睿创转债：非制冷红外全产业链领军者，预计上市价格在135以上

摘要

睿创微纳本期转债募集资金为15.65亿元，扣除发行费用后将用于红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台以及流动资金的补充，上市日期为2月10日。

国内领先非制冷红外龙头。公司拥有非制冷红外热成像系统从芯片生产、器件封测、图像算法开发到系统集成的全产业链生产能力，核心元件红外 MEMS芯片全部自产自用，外销产品包括探测器&机芯模组（22H1收入占比30%）、整机（56%，出口为主），21年底收购无锡华测新增微波产品、收入占比快速提升至14%；下游军品（18年占比30%）占比逐年下降，民品随着出口的增长占比逐渐提升，22H1出口占比上升至接近50%、成为公司近年收入增长的贡献主力，20年非制冷红外成像产品全球市占率10%、为国内龙头之一。20年受疫情影响红外测温产品需求增长、公司量价齐升利润创历史新高，疫情突发过后21/22年公司综合毛利率下降明显，军品需求也受疫情影响有下滑；由于新业务开发与股权激励的执行费用率不断提升，导致公司利润出现连续下滑。

扩充红外成像整机产能，同时加快新业务从研发到量产的落地。红外成像产品在军品领域的竞争格局较为稳定，而需求则受到国内军费开支节奏的影响，预计未来国内军品需求将回到增长。在民品领域，全球各国企业同台竞争，而国内企业凭借较强的研发能力在全球的市占率快速提升至40%以上，凭借较高的性价比未来国内企业的市占率还将进一步抬升；需求层面近年随着红外成像系统成本的下降，民品领域需求快速提升，尤其在海外户外狩猎领域的渗透率快速增长，叠加汽车自动驾驶、消费电子等领域的应用，未来仍有望保持10%的复合增速，公司作为行业龙头之一也将受益于此，公司转债募投项目建成后将新增超300万台整机产品以应对市场需求。除红外产品外，公司还沿着电磁波频谱拓展布局新赛道的新产品，在微波业务线将与无锡华测形成协同，在激光领域，子公司成都英飞睿已经实现铒玻璃激光器和激光测距模块系列化产品的研发和小批量生产，同时还新增拓展激光雷达产品，量产落地后有望为公司带来新增长点。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为5.1亿/  7.4亿，对应PE分别为36.33X/ 25.08X。

估值处于上市以来中等位置，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为70.9X，处于上市以来中等位置，可比公司高德红外当前PE（TTM）为55.3X，公司估值不低。公司当前A股市值为212亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构超10家、机构关注度尚可。

平价保护好，债底保护一般。睿创转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司2月9日收盘价测算，转债平价为118.36元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.29元、YTM为2.41%，债底保护一般。

预计上市价格在135元以上。睿创转债评级AA、最新平价118.36元，转债市场可参考标的较少，考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计睿创转债上市首日转股溢价率在15-20%之间，上市价格135元以上，若价格低于130则可适当参与。

风险提示：下游需求不达预期；新产品研发推进不达预期。

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正文

睿创转债将于2023年2月10日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为15.65亿元，发行期限6年。初始转股价为40.09元，按初始转股价计算，共可转换为3,902.94万股睿创微纳A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.75%，对流通股（非限售）的稀释率为8.75%，稀释率尚可。转股期从2023年7月6日起至可转债到期日（2028年12月29日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到68.96%，配售比例较高。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为110元，也与市场平均水平相当。

信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/2/9，公司最新收盘价为47.45元，对应平价为118.36元。本期转债评级为AA、期限为6年，2月9日6年期AA级中债企业债YTM为4.3994%，本文取YTM为4.4%，测算转债纯债价值为89.29元，债底保护一般；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。

【正股基本面】

大股东几乎无质押的民营企业。截至2022年三季度末，第一大股东马宏直接持有公司15.34%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，目前担任公司董事长兼总经理，同时是公司的核心技术人员之一。质押方面，目前中登披露公司大股东无质押。

公司拥有非制冷红外热成像系统从集成电路设计、传感器设计、器件封测、图像算法开发到系统集成的全产业链生产能力，而红外成像系统的核心元件是红外 MEMS 芯片，公司已完全掌握红外 MEMS 芯片的核心技术，目前红外 MEMS芯片全部自用、不单独对外出售，主要外销产品包括非制冷红外探测器、热成像机芯模组和红外热像仪整机，目前公司是国内非制冷红外芯片行业的龙头企业，红外成像系统应用领域包括军用与民用两大方向，民用领域主要包括安防、防疫红外测温、消费电子、自动驾驶、户外成像夜视仪等方向，近年来公司民用领域的销售收入快速增长、在2018年占比就已经超过70%。产能方面，在红外探测器芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的 8 英寸MEMS 晶圆生产线，产能达到每月 1500 片晶圆；红外探测器制造平台加速自动化设备导入，金属封装和陶瓷封装红外探测器年产能达到 80 万只，晶圆级封装红外探测器年产能达到 260 万只；优化晶圆级热成像模组制造平台，年产能达到 150 万只；红外热像仪整机产品年产能提升到 60 万只。

除红外产品外，公司还沿着电磁波频谱拓展布局新赛道的新产品，包括微波、激光两个方向：2021年底公司收购无锡华测、新增微波业务线，未来有望在射频微波芯片领域与公司形成协同、推出新产品；在激光领域，子公司成都英飞睿已经实现铒玻璃激光器和激光测距模块系列化产品的研发和小批量生产，同时还新增拓展激光雷达产品。

2022年上半年公司总收入10.8亿，其中红外探测及相关产品9.1亿、占比将近85%，仍然是公司的核心业务，整机产品在公司的推广下增长较快、收入占比快速提升，20年受疫情爆发影响、相关测温产品需求大幅增长，也带动公司收入快速增长；21年底收购的无锡华测开始并表、上半年贡献收入1.48亿元，已经超过2021年全年收入，逐渐成为公司新的业务增长点。分地区来看，22年上半年公司海外收入5.3亿元、同比增长77%，占比进一步上升至将近50%，一方面公司大力拓展海外市场，另一方面随着成本的下降红外热成像产品在海外户外搜寻和狩猎领域需求快速增长，带动公司海外销售快速增长。

毛利率呈下降趋势。公司各产品中，毛利率排序为探测器>机芯模组>整机产品，20年受疫情影响、红外测温产品需求大涨，带动红外系列毛利率均明显提升，公司也并不例外、整机毛利率由40%上升至57%，21年以来随着的疫情的缓解毛利率逐渐回归常规水平。22年上半年无锡华测并表，而微波相关产品毛利率仅35%；另一方面红外成像整机产品收入占比明显提升，叠加该产品毛利率下滑，公司综合毛利率下滑至47%、比21年下滑超过10个百分点，且低于行业可比公司。

近年公司费用增长明显。销售费用率层面，一方面21年以来公司对销售人员进行股权激励增加费用，另一方面22年以来公司对维修费用计提的会计准则进行变更，导致销售费用率明显增长；而管理费用层面，21年以来公司计提的管理人员股权激励费用明显增长，叠加人员薪酬的增长，费用率也显著抬升；公司资产负债率一直保持较低水平，因此财务费用率也一直较低。

为新业务开拓保持较高研发投入。过去三年公司人员规模快速增长，技术人员也快速增长至将近1000人、占总人数比例将近50%，20年公司对技术人员进行了股权激励，21年开始计提的股权支付费用大幅增长，导致公司研发费用率快速增长。而较高的研发投入一方面使公司在非制冷红外成像领域一直保持领先，产品阵列规模范围覆盖256x192~1920x1080，像元尺寸覆盖 25μm~8μm；在新业务领域，完成人眼安全铒玻璃激光器系列产品和人眼安全激光测距机系列产品研制并量产；面向无人车、无人机的多光谱光电综合系统产品已持续交付；完成非制冷红外全景雷达系列化产品、制冷红外全景雷达产品的设计并量产，同时微波产品也在进行同步研发，部分产品已经实现小批量生产与交付。

现金流一般。公司部分下游客户为特种装备国防科技工业局，此类客户回款周期较长，21年末公司应收款中超过70%来自特种装备领域客户，也因此给公司形成一定现金流压力。不过近年随着公司产品在民用领域的销售拓展，现金流逐步转好。

军用红外市场进入稳步发展，民用市场仍保持较快增速。红外成像系统由于成本较高最早用在特种领域（军用舰船、飞机、战车等装备），在特种领域的应用也已经较为成熟，根据 Maxtech International数据、过去5年全球军用红外市场规模增速保持在3%左右、进入平稳期，此外目前军用红外市场需求仍然是欧美发达国家占据主导，亚洲市场占比仍然较低，国内特种市场需求则受军费支出与“五年计划”呈现一定周期性，随着“十四五”规划国内特种红外成像需求有望迎来增长；近几年在红外芯片像元尺寸的小型化趋势带动下，红外成像系统的成本大幅下降，也因此其在民用领域的普及程度快速提升，在安防、工业化等领域需求快速增长，未来在汽车自动驾驶、消费电子等领域有更多的应用，根据 Maxtech International数据，民用红外成像市场规模过去5年复合增速10%左右，随着红外成像系统成本的降低，未来在民用领域的需求将会进一步增长。

中国企业已在民用红外市场占有一席之地。虽然早年民用红外成像领域被欧美企业主要占据，但随着中国企业在产品研发和科技创新上的持续发力，国内企业的市场份额快速增长，根据Yole数据、2020年我国红外成像企业在全球民用市场份额超过40%，未来有望进一步提升。国内除科研院所外，睿创微纳是为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的民企之一，处于靠前位置。

扩充红外成像整机产能，同时加快新业务量产落地。公司在保有领先技术优势的基础上，也不断加快红外成像从芯片到整机各环节的产能扩充，本次转债项目一半资金用于红外热成像整机项目的生产，两个项目建成后将新增364万台红外成像整机产能，比现在增长超过5倍，进一步提升公司在红外市场的竞争力；此外转债项目还新建智能光电传感器研发中试平台，为公司微波&激光领域的产品落地提供支撑。

盈利能力随行业有一定波动。20年疫情爆发红外测温设备需求大幅增长，公司实现量价齐升，利润大幅增长；进入21年随着疫情的常态化这部分超额需求明显下降，同时受疫情影响国内特种装备的需求有所下降，毛利率也下滑，同时由于股权激励计提费用增长、研发支出也大幅增长，导致公司利润与盈利能力均下滑，22年公司国内收入增长进一步放缓、毛利率进一步下滑，利润也进一步下滑，ROE也下降至不足15%。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为15.65亿元，扣除发行费用后将用于红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台以及流动资金的补充。

1）艾睿光电红外热成像整机项目。项目地点为烟台，建设期36个月，达产后新增350万台红外热成像整机产能。
2）合肥英睿红外热成像终端产品项目。项目建设期36个月，达产后新增14万台红外热成像产能。
3）智能光电传感器研发中试平台。智能光电传感器研发中试平台项目致力于红外、激光、微波等新型智能光电传感器技术及产品研究，项目建设期24个月。

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本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

李 玲  SAC执业证书编号：S1090520070002

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